農(nóng)機(jī)大全網(wǎng)（www.97661a.com）最新農(nóng)機(jī)信息：貴州農(nóng)機(jī)戶二手自卸車出售：機(jī)械行業(yè)中國(guó)特色估值體系專題報(bào)告：設(shè)備央國(guó)企，吹響集結(jié)號(hào)，農(nóng)機(jī)新產(chǎn)品,二手農(nóng)機(jī),農(nóng)機(jī)補(bǔ)貼目錄,農(nóng)機(jī)價(jià)格查詢,農(nóng)機(jī)報(bào)價(jià)大全，更多二手農(nóng)機(jī)網(wǎng)請(qǐng)查看：二手農(nóng)機(jī)網(wǎng)

　　

（報(bào)告出品方/作者：民生證券，李哲）

1.1、中國(guó)特色估值體系中的重要一環(huán)

黨的二十大報(bào)告提出，要以中國(guó)式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。學(xué)習(xí)貫 徹黨的二十大精神，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)而言，建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)，就是新征 程上的使命任務(wù)。2022 年 11 月 21 日，在金融街論壇年會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿 就如何建設(shè)好、發(fā)展好中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)做了闡釋，首次提出中國(guó)特色估值體 系，并指出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮” 是建設(shè)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的過(guò)程之一。

中國(guó)特色資本市場(chǎng)的建立、中國(guó)特色估值體系的探索離不開央國(guó)企的參與。A 股上市公司主要由民營(yíng)企業(yè)、央企、國(guó)企等構(gòu)成。改革開放以來(lái)，央國(guó)企擔(dān)當(dāng)了國(guó) 民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤中發(fā)揮著“穩(wěn)定器”“壓艙石”作用。 截至 2023 年 3 月 5 日，從上市公司數(shù)量考慮，央企、國(guó)企占 A 股上市公司 總數(shù)的 26.51%；從市值角度考慮，央企、國(guó)企占 A 股上市公司總市值的 48.21%； 從資產(chǎn)角度考慮，截至 2022 年 6 月 30 日，央企、國(guó)企占 A 股上市公司總資產(chǎn)的 76.06%。這些數(shù)據(jù)無(wú)不體現(xiàn)了央國(guó)企作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱的地位，也充分說(shuō)明 了在中國(guó)特色估值體系與中國(guó)特色資本市場(chǎng)中，央國(guó)企是不容忽視的一環(huán)。

央國(guó)企是政策執(zhí)行的標(biāo)桿，有望受益于中國(guó)特色估值體系的建立。新中國(guó)成立 初期在“聚精會(huì)神辦大事”的理念下央國(guó)企應(yīng)運(yùn)而生，央國(guó)企作為中國(guó)特色社會(huì)主 義經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“頂梁柱”，不僅為中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展提供了必要的支撐，同時(shí)也是 政策執(zhí)行的標(biāo)桿。不論是“脫貧攻堅(jiān)”、“節(jié)能減碳”又或是“一帶一路”，央國(guó)企 都身先士卒，不折不扣的配合國(guó)家政策的執(zhí)行。例如，在脫貧攻堅(jiān)下，中央企業(yè)先后承擔(dān)了 11000 多項(xiàng)各類結(jié)對(duì)幫扶任務(wù)，同時(shí)還結(jié)對(duì)幫扶了 246 個(gè)國(guó)家扶貧開發(fā) 工作重點(diǎn)縣，約占總數(shù)的 42%。 建立中國(guó)特色估值體系的本質(zhì)就是引導(dǎo)資本市場(chǎng)在企業(yè)盈利和股東回報(bào)之外， 結(jié)合政策導(dǎo)向、社會(huì)責(zé)任、國(guó)家戰(zhàn)略等外部因素進(jìn)行綜合考量。因而，央企、國(guó)企 的社會(huì)責(zé)任意識(shí)有望受益于中國(guó)特色估值體系，實(shí)現(xiàn)估值重估。

三年改革下，央國(guó)企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善。2020 年 6 月 30 日，中央深改委第十四 次會(huì)議審議通過(guò)了《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案（2020－2022 年）》，發(fā)出了深化國(guó)企 改革的動(dòng)員令。三年行動(dòng)啟動(dòng)以來(lái)，各部門、各地區(qū)、各國(guó)有企業(yè)推動(dòng)各項(xiàng)舉措精 準(zhǔn)落地，形成新一輪國(guó)企改革熱潮，完成了行動(dòng)主要目標(biāo)任務(wù)。從盈利能力來(lái)看， 自 20 年國(guó)企改革開始后，21 年以來(lái)地方國(guó)企自 ROE 顯著高于民營(yíng)企業(yè)；21 年 下半年，中央企業(yè) ROE 同樣超過(guò)了民營(yíng)企業(yè)。

1.2、接力資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的下一主體

居民因房地產(chǎn)的下行周期，中斷加杠桿趨勢(shì)。資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主體可以分為 非金融企業(yè)、政府部門以及居民部門。2008 年金融危機(jī)爆發(fā)以后，基建與地產(chǎn)投 資成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，住房也成為了居民資產(chǎn)的重要一部分。但由于 2020 年后國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期疊加 2022 年地產(chǎn)行業(yè)自身運(yùn)行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)， 例如“保交樓”事件，使得購(gòu)房者逐步認(rèn)清市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加杠桿趨于謹(jǐn)慎。 地方政府接力資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，但債收比現(xiàn)已攀至高點(diǎn)。2020 年后疫情襲來(lái)， 對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成較大沖擊，導(dǎo)致了非金融企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的較低預(yù)期，因而其 加杠桿意愿也較低，2020 年 Q1-2022Q4 非金融企業(yè)杠桿率下滑 1.2pct。地方政 府在此情況下接力資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，2020Q1-2022Q4 地方政府杠桿率上升 9.8pct。與之而來(lái)的是地方政府債收比達(dá)到了 2014 年以來(lái)的最高點(diǎn) 1.7。

央企、國(guó)企有望成為下一資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的主體。隨著疫情影響逐漸褪去，宏 觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)向好趨勢(shì)，我們認(rèn)為非金融企業(yè)有望接力資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，央企、國(guó)企 有望成為資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張中的主體。主要原因由三點(diǎn)： （1）首先，國(guó)有企業(yè)，尤其是中央企業(yè)構(gòu)成了中國(guó)特色社會(huì)主義制度的經(jīng)濟(jì) 基礎(chǔ)，是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略工具。在資產(chǎn)負(fù)債表面臨無(wú)擴(kuò)張主體時(shí)， 央國(guó)企更可能身先士卒的接力資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。而央國(guó)企上繳利潤(rùn)也是中央財(cái) 政收入的組成部分。在稅收、土地收入等收入來(lái)源受限的情況下，提升央國(guó)企經(jīng)營(yíng) 能力，也是增加政府非稅收入的有效手段。

（2）其次，從政策端考慮，2023 年對(duì)國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率要求有所放寬，將 資產(chǎn)負(fù)債率控制在 65%以下”的表述調(diào)整為了“穩(wěn)定在 65%左右”。而且以 2023 年 3 月 5 日各上市公司最新披露數(shù)據(jù)計(jì)算，非金融企業(yè)中，A 股地方國(guó)有企業(yè)的 資產(chǎn)負(fù)債率較非國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率低 2.5pct，表明地方國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)存在更高的加杠桿空間。 （3）最后，從能力端考慮，通過(guò)計(jì)算 A 股非金融企業(yè)中地方國(guó)企與非國(guó)有企 業(yè)的貨幣資金與企業(yè)總資產(chǎn)的比值，我們發(fā)現(xiàn)地方國(guó)企的平均貨幣資金比率較非 國(guó)有企業(yè)平均水平高 4.3pct，表明地方國(guó)企貨幣資金閑置率較高，可支配現(xiàn)金流 較為充裕。 因此，無(wú)論從企業(yè)意愿、可擴(kuò)張空間還是擴(kuò)張能力角度考慮，央國(guó)企都有望接 力資產(chǎn)負(fù)債表，成為支撐其擴(kuò)張的主體。

1.3、流動(dòng)性流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的有效手段

貨幣資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍存。自 21 年 4 月起社會(huì)融資規(guī)模存量增速與 M2 增速的 差值呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且在 22 年 5 月之后開始倒掛，反映了大部分投放的基礎(chǔ)貨幣 仍停留在金融體系內(nèi)，并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取資金成本仍較高。10 年 期國(guó)債收益率也側(cè)面印證了這一現(xiàn)象，若信貸傳導(dǎo)通暢，投放的基礎(chǔ)貨幣更易進(jìn)入 實(shí)體經(jīng)濟(jì)，指標(biāo)上社會(huì)融資規(guī)模存量增速與 M2 增速的差值將擴(kuò)大，資金在債市 加杠桿動(dòng)能衰減，表現(xiàn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行。而 21 年 4 月開始，10 年期國(guó)債收益 率進(jìn)入了下行軌道，表明資金仍較多停留于金融系統(tǒng)內(nèi)。

政策推動(dòng)制造業(yè)發(fā)展，合理釋放流動(dòng)性。圍繞制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈， 集中優(yōu)質(zhì)資源合力推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。制造業(yè)是一個(gè)國(guó)家的核心競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó) 擁有全球規(guī)模最大、門類最全、配套最完備的制造業(yè)體系，擁有完善的基礎(chǔ)設(shè)施。 但中國(guó)存在明顯的資金空轉(zhuǎn)難以進(jìn)入制造業(yè)的情況，制造業(yè)的發(fā)展和整合往往都 是在金融的支持下實(shí)現(xiàn)的。比如融資租賃可以解決設(shè)備閑置問(wèn)題，兼并重組可以解 決價(jià)值鏈再造問(wèn)題，專利銀行制度可以解決科技研發(fā)與轉(zhuǎn)化的信息不對(duì)稱問(wèn)題等。 在國(guó)家政策的推動(dòng)下，央國(guó)企有望率先在金融的支持下進(jìn)一步發(fā)展，提升政府的非 稅收入。

1.4、整體估值偏低，有估值修復(fù)的內(nèi)在動(dòng)力

央國(guó)企整體估值偏低。對(duì)不同公司屬性 A 股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理，國(guó) 企、央企的滾動(dòng)市盈率處在中下游水平。同時(shí)，國(guó)企與央企破凈率在各類 A 股上 市公司中屬較高水平。我們認(rèn)為這可能跟其投資者關(guān)系管理存在一定聯(lián)系。 具體而言，通過(guò)計(jì)算過(guò)去一年不同公司屬性 A 股上市公司與投資者、投資機(jī) 構(gòu)的溝通交流次數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè)同投資者、投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行交流溝 通的次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中央企業(yè)與地方國(guó)有企業(yè)。該現(xiàn)象表明了投資者、投資機(jī)構(gòu)往往 較難獲得與央企、國(guó)企的交流機(jī)會(huì)，無(wú)法快速獲取公司治理、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)相關(guān)的信息， 因而影響了市場(chǎng)對(duì)央國(guó)企的估值水平。

機(jī)械行業(yè)央國(guó)企中，央企市值更高。機(jī)械行業(yè)中央企業(yè)有 40 家，占機(jī)械板塊 的 6.9%，地方國(guó)企共有 57 家，占機(jī)械板塊的9.8%。進(jìn)一步細(xì)究其市值，中央企 業(yè)中市值 50 億以下有 13 家，50-200 億有17家，200億及以上有10家。地方 國(guó)企中市值 50 億以下有 30 家，50-200 億有 25 家，200億及以上有2家。 機(jī)械行業(yè)央國(guó)企以傳統(tǒng)行業(yè)為主。機(jī)械行業(yè)內(nèi) 47.5%的央企主要從事軌交、 冶金、能源行業(yè)的設(shè)備生產(chǎn)、銷售，10%的央企主要從事基礎(chǔ)零部件的生產(chǎn)、銷售。 與之不同，21.1%的機(jī)械行業(yè)國(guó)企主要從事金屬零部件生產(chǎn)、銷售，15.8%的國(guó)企 主要從事工程機(jī)械的生產(chǎn)、銷售，10.5%的國(guó)企主要從事流體機(jī)械的生產(chǎn)、銷售。

在眾多央國(guó)企中，應(yīng)如何篩選投資機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為應(yīng)抓住四條主線展開布局： 1） 公司自身經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高，由于行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)，估值長(zhǎng)期處于低位，但近 期行業(yè)有邊際變化的； 2） 公司原材料成本占比較高，利潤(rùn)率低，有望管理改善的；3） 公司控股股東是集團(tuán)企業(yè)，有望注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的； 4） 公司杠桿率較低，有加杠桿空間的。

2.1、投資邏輯一：經(jīng)營(yíng)質(zhì)量較高，估值有望重估

由于央國(guó)企普遍分布在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的成熟行業(yè)，行業(yè)爆發(fā)力不足，且與市場(chǎng) 溝通不充分，市場(chǎng)長(zhǎng)期對(duì)于這些央國(guó)企給予較低的估值水平。但部分央國(guó)企長(zhǎng)期經(jīng) 營(yíng)質(zhì)量高，財(cái)務(wù)報(bào)表優(yōu)質(zhì)，由于行業(yè)需求周期性恢復(fù)，或公司自身能力強(qiáng)，提升市 占率或開拓新市場(chǎng)，增速有所提升的，應(yīng)賦予更高估值。 我們用以下指標(biāo)衡量央國(guó)企的盈利能力：過(guò)去 3 年的 ROE 均值、過(guò)去 3 年的 ROIC 均值、過(guò)去三年銷售毛利率的均值、過(guò)去三年銷售凈利率的均值，并在機(jī)械 行業(yè)上市公司中分別篩選出 5 支高盈利能力央企、國(guó)企。

2.2、投資邏輯二：成本項(xiàng)改善帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性

宏觀不利因素影響減弱，業(yè)績(jī)修復(fù)彈性大。近三年疫情、運(yùn)價(jià)、原材料、匯率 等宏觀因素輪番影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，對(duì)中游的設(shè)備制造業(yè)造成較大影響。隨著宏觀因素 趨于正?；?，海運(yùn)價(jià)格逐步回落，鋼材等大宗原材料價(jià)格逐步回落，設(shè)備企業(yè)經(jīng)營(yíng) 情況有望改善。尤其原材料成本占比較高的企業(yè)，恢復(fù)彈性更大。

原材料、運(yùn)費(fèi)等成本在收入中占比較高的企業(yè)盈利情況有望迎來(lái)大幅改善。從 2021 年凈利率為正的公司排序來(lái)看，中國(guó)船舶、冀東裝備、石化機(jī)械、大連重工 2021 年凈利率水平較低且在 2022Q1-Q3 凈利率水平實(shí)現(xiàn)了一定提升，上述公司 成本-收入占比普遍在 75%以上，凈利率水平提升可能由于行業(yè)景氣度回升，規(guī)模 效應(yīng)帶來(lái)費(fèi)用進(jìn)一步攤薄，原材料、運(yùn)費(fèi)價(jià)格逐步回落帶來(lái)成本端改善。此外，部分央國(guó)企在費(fèi)用管控上有較大優(yōu)化空間，三費(fèi)占比高、凈利率較低的 企業(yè)也有望獲得更大的業(yè)績(jī)改善彈性。其中，國(guó)瑞科技、神州高鐵、寶塔實(shí)業(yè)、鋼 研納克 2022Q1-Q3 期間費(fèi)用率水平較高，且銷售凈利率水平較低，2022Q1-Q3 凈利率水平相較于 2021 年有大幅改善。

2.3、投資邏輯三：有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入可能性

部分央國(guó)企大股東為集團(tuán)公司，集團(tuán)其它資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，如果注入也將增強(qiáng)公司市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是提高央企控股上市公司質(zhì)量的重要舉措，通過(guò)專業(yè)化的 并購(gòu)重組能夠?qū)ρ肫髢?nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、團(tuán)隊(duì)和技術(shù)平臺(tái)架構(gòu)優(yōu)化，降低邊際成本，提 高市場(chǎng)份額，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而打造出一批具有強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的旗艦型上市公司。

從 2018-2023 年 3 月機(jī)械行業(yè)的國(guó)企、央企資產(chǎn)注入事件數(shù)量來(lái)看，央企、 省屬、地級(jí)市國(guó)資控股資產(chǎn)注入事件分別為 54，54，38 起，其中多家公司在期間 獲得多次資產(chǎn)注入，且以股權(quán)資產(chǎn)注入占絕大多數(shù)。從股權(quán)注入情況來(lái)看，單個(gè)企 業(yè)累計(jì)股權(quán)注入數(shù)量在 4 起以上的有 14 家，2-3 起事件的公司有 23 家，1 起事 件的公司有 20 家。 對(duì)于具備國(guó)資背景、集團(tuán)資源的企業(yè)，可以發(fā)揮“集中力量辦大事“的優(yōu)勢(shì)， 從而實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。公司核心大股東具備著資源再整合，提升集團(tuán)運(yùn)營(yíng)效率的能力，對(duì)于這類公司可以予以一定溢價(jià)。溢價(jià)來(lái)源于：

（1）協(xié)同效應(yīng)：公司核心大股東在行業(yè)內(nèi)居于龍頭地位，具備產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同 效應(yīng)，可以有效節(jié)約交易成本，如果大股東有未上市的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)注入后 可以提升該項(xiàng)業(yè)務(wù)的資源利用效率。 （2）”造血“能力：大股東具備強(qiáng)企業(yè)孵化能力，包含資金、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，能 夠持續(xù)響應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)新興領(lǐng)域市場(chǎng)需求持續(xù)投入，從而打造具有高增長(zhǎng)潛 能的子公司再注入上市公司做進(jìn)一步發(fā)展。從 2018-2023.3 的資產(chǎn)注入情況來(lái)看， 背靠大型國(guó)企集團(tuán)的公司具備多次資產(chǎn)注入的可能性。

3.1、鐵建重工

國(guó)內(nèi)掘進(jìn)機(jī)裝備龍頭廠商，下游基建高景氣度。公司打造了“地下開采裝備、 冷開挖裝備、露天開采裝備”3 大礦山裝備產(chǎn)品線；研制了全球首臺(tái)煤礦護(hù)盾式快 速掘錨裝備，2022 年上半年，公司礦用 TBM、礦用掘錨一體機(jī)市場(chǎng)占有率均超過(guò) 50%，行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步凸顯。城市軌交是“新基建“七大領(lǐng)域之一，軌道交通 設(shè)備市場(chǎng)建設(shè)及更新需求增速穩(wěn)定。業(yè)務(wù)分為：隧道掘進(jìn)機(jī)（約占 52%）、軌交設(shè) 備（約占 24.4%）、特種設(shè)備（約占 24%），下游以基建為主，具有全球競(jìng)爭(zhēng)力。

受益于盾構(gòu)替代鉆爆滲透率提升，新應(yīng)用拓展，公司具備良好成長(zhǎng)空間。盾構(gòu) 機(jī)可將巖巷掘進(jìn)單進(jìn)和生產(chǎn)效率提高 5 倍至 10 倍，并提升施工環(huán)境的安全性。目 前盾構(gòu)法施工在公路隧道、鐵路隧道、城市地下綜合管廊、引水隧洞工程、輸油氣 管線等工程施工建設(shè)領(lǐng)域的滲透率依然非常低。隨著盾構(gòu)法的滲透率的持續(xù)增加 和現(xiàn)代化城市基礎(chǔ)建設(shè)不斷完善，未來(lái)工程破巖工具市場(chǎng)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，市 場(chǎng)需求規(guī)模會(huì)不斷加大。根據(jù)立鼎產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，按 3500 萬(wàn)/臺(tái)均價(jià)測(cè)算，2022- 2024 年軌交地鐵建設(shè)等穩(wěn)增長(zhǎng)工程帶來(lái)的盾構(gòu)機(jī)需求分別為 608、713 以及 800 臺(tái)，將帶來(lái) 2022-2024 年盾構(gòu)機(jī)市場(chǎng)空間約為 213 億、250 億以及 280 億元， 行業(yè)需求未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率約達(dá) 10%。

公司盈利能力領(lǐng)先，在手訂單飽滿，全球化帶來(lái)機(jī)遇。公司 2022Q3 毛利率 為 33.8%，相比于 2021 年全年提升了 1.41pct，凈利率為 17.96%。隨著下游需 求回暖，根據(jù)公司公告，2022 年公司新簽訂單合計(jì)近 160 億元（同比+16.2%）， 將為公司盈利提升打開更大空間。出口業(yè)務(wù)有望快速提升。受益于”一帶一路“戰(zhàn) 略和出口業(yè)務(wù)回暖，公司海外市場(chǎng)拓展順利，軌交裝備突破烏干達(dá)、埃及市場(chǎng)，掘 進(jìn)機(jī)在智利、印度等市場(chǎng)表現(xiàn)突出，2022 年海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收同比+512.04%， 新簽合同訂單同比+75%。

掘進(jìn)機(jī)裝備業(yè)務(wù)：2023 年，公司全球首套 40 平方米級(jí)超大斷面巷道快速掘 錨成套裝備成功應(yīng)用。城軌建設(shè)在城鎮(zhèn)化需求下有望保持在較高水平，同時(shí)地下綜 合管廊建設(shè)等新應(yīng)用將為掘進(jìn)設(shè)備拓展市場(chǎng)空間。從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，公司市占 率位居行業(yè)前兩位，市場(chǎng)格局相對(duì)穩(wěn)定。公司募投項(xiàng)目聚焦地下工程智能裝備研發(fā) 與應(yīng)用項(xiàng)目和地下工程裝備再制造關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)與應(yīng)用項(xiàng)目，產(chǎn)品能力有望增強(qiáng)， 2022 年公司掘進(jìn)機(jī)新簽訂單規(guī)模同比+24.1%，公司產(chǎn)品有望隨著水利、鐵路、 礦山等應(yīng)用領(lǐng)域需求持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司掘進(jìn)機(jī)裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收 增速為 5.0%/25.0%/18.0%。隨著公司新品推出，零部件逐步實(shí)現(xiàn)自研和國(guó)產(chǎn)替 代，毛利率有望提升，后期保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)公司毛利率 2022-2024 年分別為 41.5%/41%/41%。

軌道交通設(shè)備業(yè)務(wù)：根據(jù)《國(guó)家綜合立體交通網(wǎng)規(guī)劃綱要》，到 2035 年我國(guó)高鐵網(wǎng)規(guī)模將達(dá) 7 萬(wàn)公里左右（含部分城際鐵路），根據(jù)國(guó)家鐵路局預(yù)估，2020 年 底我國(guó)高鐵營(yíng)業(yè)里程約為 3.8 萬(wàn)公里，新增需求疊加更替需求將驅(qū)動(dòng)整體軌交設(shè) 備市場(chǎng)穩(wěn)定增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司軌交產(chǎn)品市場(chǎng)份額保持行業(yè)領(lǐng)先地位。我們預(yù)計(jì) 2022- 2024 年公司軌道交通設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為 1.0%/7.4%/7.5%。公司在軌交設(shè)備領(lǐng) 域同類競(jìng)爭(zhēng)者較多，產(chǎn)品較為成熟，預(yù)計(jì)毛利率相較于 2021 年略有下降后保持穩(wěn) 定，2022-2024 年保持在 30%。

特種專業(yè)裝備業(yè)務(wù)：川藏鐵路雅安至林芝段正式興建，橋隧比達(dá)到 95%，帶 來(lái)大量鉆爆法設(shè)備需求，同時(shí)煤炭掘進(jìn)機(jī)械化不斷提高，高端農(nóng)業(yè)機(jī)械設(shè)備國(guó)產(chǎn)替 代，均帶來(lái)大量市場(chǎng)需求。公司在鉆爆法施工設(shè)備領(lǐng)域市占率較高，據(jù)公司招股說(shuō) 明書，2018-2020 年，公司鑿巖臺(tái)車、濕噴臺(tái)車市占率分別為 63.67%、23.08%， 我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司特種專業(yè)裝備業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為 57.3%/35.0%/30.0%。 公司特種裝備涉及產(chǎn)品較多，具備一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，隨著原材料等價(jià)格逐步回落，后 續(xù)毛利率預(yù)計(jì)有所提升，2022-2024 年分別為 21.5%/22%/22%。

3.2、天地科技

煤機(jī)智能化龍頭，業(yè)務(wù)涵蓋煤炭全生命周期，公司技術(shù)實(shí)力強(qiáng)大，煤機(jī)實(shí)現(xiàn)進(jìn) 口替代，未來(lái)有望建立柔性生產(chǎn)供給體系。 煤炭供不應(yīng)求帶動(dòng)煤價(jià)上漲，全國(guó)煤礦智能化、無(wú)人化加速發(fā)展。通過(guò)人工智 能、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、5G 網(wǎng)絡(luò)與智能裝備結(jié)合，能夠?qū)崿F(xiàn)人機(jī)分離，無(wú)人礦山建 設(shè)初具雛形，逐步實(shí)現(xiàn)“少人、無(wú)人、以機(jī)械換人”的安全高效開采。2020 年以 來(lái)，全國(guó)煤礦智能化采掘工作面從 494 個(gè)增加到 1019 個(gè)，智能化煤礦由 242 處 增加到 572 處、產(chǎn)能由 8.5 億噸增至 19.36 億噸。

政策引領(lǐng)+安全生產(chǎn)+效率提升，三重動(dòng)力驅(qū)動(dòng)煤礦智能化需求提升。2023 年 年初以來(lái)，多起煤礦安全生產(chǎn)事件引發(fā)關(guān)注，煤礦智能化是提升供給能力的重要助 推力量。2021 年以來(lái)，智能化煤礦累計(jì)釋放先進(jìn)產(chǎn)能近 6 億噸，為保障國(guó)家能源 安全供應(yīng)作出了重要貢獻(xiàn)。截至 2023 年 3 月，已有 25 個(gè)省份出臺(tái)了財(cái)稅等支持 保障措施，多地規(guī)劃在 2023-2025 年內(nèi)全面完成礦山智能化改造。

國(guó)資背景煤機(jī)智能化核心標(biāo)的，產(chǎn)業(yè)布局完善，服務(wù)于煤炭全生命周期。天地 科技成立之初由煤炭科學(xué)研究總院、兗礦集團(tuán)、中科院廣州能源研究所等發(fā)起，被 納入中證國(guó)新央企現(xiàn)代能源指數(shù)和中證國(guó)新央企股東回報(bào)指數(shù)。（1）公司技術(shù)實(shí) 力強(qiáng)大，推出國(guó)內(nèi)首臺(tái)具備自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的全斷面矩形快速掘進(jìn)機(jī)，實(shí)現(xiàn)煤巷全斷 面掘進(jìn)技術(shù)突破。（2）煤炭生產(chǎn)：公司還有煤炭資源儲(chǔ)備，天地王坡是公司產(chǎn)煤基 地，也是公司智能煤礦裝備的試驗(yàn)基地，產(chǎn)能 300 萬(wàn)噸/年，也將受益于煤價(jià)上漲。 （3）無(wú)人化智能開采：子公司天瑪智控分拆上市，天瑪產(chǎn)品涵蓋 SAM 型綜采自 動(dòng)化控制系統(tǒng)、SAC 型液壓支架電液控制系統(tǒng)、SAP 型智能集成供液系統(tǒng)等三大 系統(tǒng)，市占率行業(yè)領(lǐng)先。

3.3、鐵科軌道

公司是專注于以高鐵扣件為核心的高鐵工務(wù)工程產(chǎn)品制造商。目前主要產(chǎn)品 包括重載扣件、高鐵扣件、預(yù)應(yīng)力鋼絲及錨固板、鐵路橋梁支座、工程材料等，廣泛應(yīng)用于軌道、橋梁和隧道等高鐵工務(wù)工程領(lǐng)域。 立足高鐵扣件產(chǎn)品，拓展業(yè)務(wù)邊界。公司堅(jiān)持科技創(chuàng)新為導(dǎo)向，已建立了高效 的研發(fā)體系，針對(duì)我國(guó)高寒、高溫、潮濕、多山等特殊環(huán)境，有效地解決了不同應(yīng) 用場(chǎng)景下高鐵工務(wù)工程產(chǎn)品耐疲勞性、穩(wěn)定性、耐腐蝕性、綠色環(huán)保處理等方面需 求。公司是目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上唯一一家高鐵特殊調(diào)整扣件系統(tǒng)供應(yīng)商。

豐富的產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)，使得公司產(chǎn)品覆蓋領(lǐng)域廣，應(yīng)用場(chǎng)景多，更能滿足客戶多樣化的需求。此外， 公司建立了扣件彈條全自動(dòng)化生產(chǎn)線，自主研發(fā)了彈條定尺模具、彈條成型模具、 扣件系統(tǒng)試驗(yàn)裝備、扣件系統(tǒng)快速檢驗(yàn)方法及檢驗(yàn)裝備，并運(yùn)用生產(chǎn)管理系統(tǒng)、質(zhì) 量在線檢測(cè)系統(tǒng)等信息化管理手段，實(shí)現(xiàn)了對(duì)產(chǎn)品生產(chǎn)的全生命周期智能化管理。 作為高鐵工務(wù)工程產(chǎn)品供應(yīng)商，經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，公司形成了以高鐵扣件系統(tǒng)為 核心，同時(shí)包括預(yù)應(yīng)力鋼絲及錨固板、鐵路橋梁支座和工程材料等多種高鐵工務(wù)工 程產(chǎn)品布局，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率位于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司 2022 年全年新簽合同金 額為 176,979.14 萬(wàn)元， 截至 2022 年底 ，公 司 在手 未執(zhí) 行 訂單 金額 為 249,057.99 萬(wàn)元。

北京三方會(huì)議中國(guó)和平方案大獲成功，鐵科軌道高鐵產(chǎn)品有望突破。中國(guó)、沙 特、伊朗 10 日在北京發(fā)表聯(lián)合聲明。三國(guó)宣布，沙特和伊朗達(dá)成一份協(xié)議，包括 同意恢復(fù)雙方外交關(guān)系，重開雙方使館和代表機(jī)構(gòu)。在過(guò)往國(guó)家逆周期調(diào)節(jié)興修高 鐵地鐵城鐵和“一帶一路”客貨運(yùn)發(fā)展的背景下，雅萬(wàn)高鐵全線高鐵扣件產(chǎn)品由公 司提供，同時(shí)，公司還向雅萬(wàn)高鐵、中老鐵路供應(yīng)橋梁支座產(chǎn)品。

伊朗和沙特阿拉 伯都是中國(guó)“一帶一路”倡議的成員，因此沙特和伊朗之間的關(guān)系對(duì)“一帶一路” 的發(fā)展具有重要的意義。隨著沙特與伊朗的和解，有望促使“一帶一路”客貨運(yùn)進(jìn) 一步發(fā)展；此外， 2020 年交通運(yùn)輸業(yè)受到疫情的較大沖擊，隨疫情消退，國(guó)內(nèi)宏 觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好，迎來(lái)固定資產(chǎn)投入改善趨勢(shì)。預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)交通運(yùn)輸業(yè)的持續(xù)復(fù) 蘇與北京三方會(huì)議影響下“一帶一路”政策加速發(fā)展，公司軌交產(chǎn)品有望充分受益 于國(guó)內(nèi)外鐵路軌道的建設(shè)，迎來(lái)營(yíng)收利潤(rùn)雙突破。

3.4、中國(guó)船舶

公司是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最全的造船旗艦上市公司之一， 主要業(yè)務(wù)包括造船業(yè)務(wù)（軍、民）、修船業(yè)務(wù)、動(dòng)力業(yè)務(wù)、海洋工程及機(jī)電設(shè)備等， 在技術(shù)品牌、業(yè)務(wù)規(guī)模和協(xié)同、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面有明顯優(yōu)勢(shì)。 深耕船舶工業(yè)，持續(xù)引領(lǐng)船舶工業(yè)高精尖技術(shù)發(fā)展。公司秉承“高質(zhì)量發(fā)展” 戰(zhàn)略，推進(jìn)中國(guó)船舶集團(tuán)“海洋防務(wù)裝備產(chǎn)業(yè)、船舶海工裝備產(chǎn)業(yè)、海洋科技創(chuàng)新 應(yīng)用產(chǎn)業(yè)、船舶海工服務(wù)業(yè)”四大產(chǎn)業(yè)布局，以強(qiáng)大的科研創(chuàng)新實(shí)力、先進(jìn)的管理 水平和精湛的制造工藝，不斷推出一系列大型綠色環(huán)保船型和船機(jī)新產(chǎn)品。

2022 年 11 月 16 日，中國(guó)船舶集團(tuán)旗下江南造船 0 號(hào)船臺(tái)迎來(lái)了年度收官之作—— 40000 立方米中型液化石油氣船（ MGC）順利下水。該船是江南造船與日本 KUMIAI 的首次合作，也是江南造船建造的第一艘 MGC 船，實(shí)現(xiàn)了我國(guó)在該船型 上“零”的突破。此外，62000 噸重吊船和 26000 噸自卸船取得階段性成果，瀝 青船、冷藏集裝箱等各類高端船舶順利交付，江南造船 23000 TEU 系列產(chǎn)品圓滿 收官，98000 VLEC 系列首制船等超大型液化氣船接連交付，86000 VLGC 系列首 次實(shí)現(xiàn)“雙試合一”并成功推廣，液化氣船國(guó)際領(lǐng)先地位進(jìn)一步提升。

疫情消退疊加軍費(fèi)預(yù)算提高，公司業(yè)績(jī)有望上行。中國(guó)在 2022 年 12 月發(fā)布 了新冠疫情“新十條”防控優(yōu)化措施，并于 2022 年 12 月 7 日宣布疫情全面放開。 至此，三年疫情宣告進(jìn)入新階段，受疫情擾動(dòng)而導(dǎo)致的原材料大宗商品價(jià)格上漲有 望回落，各行各業(yè)經(jīng)營(yíng)情況逐漸好轉(zhuǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，航運(yùn)訂單增加，船舶行 業(yè)有望呈上行趨勢(shì)。此外，十四大公布中國(guó) 2023 年軍費(fèi)預(yù)算為 1 萬(wàn) 5537 億元人 民幣，同比增長(zhǎng) 7.2%，增幅比去年上調(diào) 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，公司旗下子公司江南造船 是我國(guó)歷史最悠久、軍品結(jié)構(gòu)最齊全、造船效率最高的軍工造船企業(yè)，也是我國(guó)技 術(shù)最先進(jìn)、規(guī)模最大的軍船生產(chǎn)基地，有望充分受益。公司在軍民兩端共同發(fā)力下， 公司業(yè)績(jī)有望上行。

3.5、一拖股份

政策支持農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平提升，國(guó)內(nèi)拖拉機(jī)行業(yè)需求持續(xù)提升。我國(guó)農(nóng)業(yè)裝 備的數(shù)字化、信息化、智能化尚處于起步階段，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有不小差距。 目前我國(guó)智能化高端農(nóng)機(jī)不到農(nóng)機(jī)總體規(guī)模的10%，而且主要依靠進(jìn)口;許多前沿 技術(shù)還只限于局部點(diǎn)狀應(yīng)用;中低端產(chǎn)能過(guò)剩，機(jī)具的可靠性、適用性有待提升。 《2021―2023年農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼實(shí)施指導(dǎo)意見》對(duì)于糧食生產(chǎn)薄弱環(huán)節(jié)所需機(jī)具引 導(dǎo)農(nóng)民購(gòu)置使用高端、智能農(nóng)機(jī)產(chǎn)品，補(bǔ)貼額測(cè)算比例提高至35%，政策支持能 進(jìn)一步助力高端設(shè)備供應(yīng)商成長(zhǎng)。受國(guó)家持續(xù)重視三農(nóng)工作、國(guó)內(nèi)糧食價(jià)格上 漲、非道路柴油機(jī)“國(guó)四”排放切換等因素影響，國(guó)內(nèi)拖拉機(jī)行業(yè)2022年繼續(xù)保 持增長(zhǎng)。

公司產(chǎn)品、技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)切換有望提升公司市場(chǎng)份額。國(guó)四標(biāo) 準(zhǔn)的實(shí)施，將對(duì)出廠設(shè)備要求更為嚴(yán)格，公司作為農(nóng)機(jī)行業(yè)龍頭，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、 研發(fā)上處于優(yōu)勢(shì)地位，更加有利于搶占市場(chǎng)份額。一拖股份主營(yíng)農(nóng)業(yè)機(jī)械，具備 關(guān)鍵零部件自主研發(fā)能力，從整機(jī)到核心零部件制造體系完善。國(guó)機(jī)集團(tuán)為公司 最大股東，一拖股份大股東為中國(guó)一拖集團(tuán)有限公司，而一拖集團(tuán)的大股東為中 國(guó)機(jī)械工業(yè)集團(tuán)有限公司和洛陽(yáng)市國(guó)資國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，兩公司分別持有 中國(guó)一拖87.9%和12.1%股份（根據(jù)工商注冊(cè)信息）。所屬拖研所公司是國(guó)內(nèi)規(guī) 模最大、技術(shù)最強(qiáng)的拖拉機(jī)專業(yè)研發(fā)單位。

公司收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，盈利能力有望進(jìn)一步改善。公司通過(guò)強(qiáng)化價(jià)值鏈成 本管控，實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效。2022年，公司產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)提升，渠道建設(shè)不斷改 善，全年公司大中型拖拉機(jī)產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)約27.58%，柴油機(jī)產(chǎn)品銷量同比 增長(zhǎng)約9.16%。農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)受原材料等因素影響較大，隨著大宗原材料價(jià)格有 所回落，公司規(guī)模效應(yīng)不斷增強(qiáng)，公司盈利能力有望進(jìn)一步改善。

農(nóng)業(yè)機(jī)械業(yè)務(wù)：公司技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，客戶積累深厚，品牌影響力高，隨著 “國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施將促進(jìn)市場(chǎng)購(gòu)機(jī)需求前移，預(yù)計(jì)2022年增速較高，2023、 2024年市場(chǎng)將逐步回歸正常，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)營(yíng)收增速約為 25%/10%/10%，營(yíng)收達(dá)到105.8/116.4/128.0億元。原材料等因素對(duì)農(nóng)機(jī)產(chǎn)品毛利率影響較大，隨著大宗原材料價(jià)格趨于常態(tài)，預(yù)計(jì)2022年公司毛利率將呈現(xiàn) 較好狀態(tài)，2023年新機(jī)型需符合“國(guó)四”標(biāo)準(zhǔn)，故生產(chǎn)成本將有所上升，但隨著 公司降本增效能力提升，毛利總體保持平穩(wěn)，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù)毛利率 分別為14%/14%/ 14%。動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)：將隨著農(nóng)機(jī)市場(chǎng)總規(guī)模的擴(kuò)張以及公司現(xiàn)有農(nóng)機(jī)存量的增加 而增長(zhǎng)，且動(dòng)力機(jī)械核心部件有望向新興領(lǐng)域拓展，預(yù)計(jì)2022/23/24年該業(yè)務(wù) 營(yíng)收增速約為18%/10%/10%。動(dòng)力機(jī)械業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)毛利率 將逐步提升至13%，后續(xù)保持穩(wěn)定，2022-2024年分別為12.6%/13%/13%。

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