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長城證券發(fā)布投資研究報告，評級: 強烈推薦。

一拖股份(601038)

維穩(wěn)農(nóng)業(yè)基本盤，糧食安全與價格預(yù)期雙重提升，中大輪拖保有量降至近幾年低位，大中輪拖報廢高峰期有望帶來更新周期，國標轉(zhuǎn)換將繼續(xù)刺激行業(yè)需求，拖拉機行業(yè)或持續(xù)好轉(zhuǎn)：2020 年農(nóng)業(yè)在當(dāng)前疫情環(huán)境下更受國家重視，出臺多項加強農(nóng)業(yè)基本盤的政策，在耕種紅線的硬約束、土地流轉(zhuǎn)、糧價上漲預(yù)期都給行業(yè)帶來較大正面支持，行業(yè)經(jīng)過近 4 年的低迷后出現(xiàn)小幅反彈，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示， 2019 年大中拖產(chǎn)量27.76 萬臺，同比增長 13.99%，2020 年 3 月、4 月大中輪拖實現(xiàn)銷售 4.12萬臺、4.17 萬臺，同比增幅 9%、62%，1-4 月累計銷售 11.12 萬臺，逆勢實現(xiàn) 2.6%的正增長，同時存在較多小型企業(yè)退出市場的跡象，中大輪拖保有量降至近幾年低位，年報廢量與年新增銷量的缺口加大導(dǎo)致大中輪拖保有量出現(xiàn)下滑趨勢，保有量承壓，預(yù)計 2020 年大中輪拖保有量約為 590萬臺，而 2017 年大中輪拖保有量為 670 萬臺，考慮更新高峰有望來臨，國標轉(zhuǎn)換等因素，基于對農(nóng)機行業(yè)景氣度開始回升的判斷，未來幾年行業(yè)或?qū)⒂瓉沓掷m(xù)回暖。

受益農(nóng)業(yè)集約化，農(nóng)村勞動力流出及老齡化，馬力段上移，長期利好中大輪拖行業(yè)龍頭：根據(jù)歷年人口統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)顯示，農(nóng)村勞動力老齡化（45-64 歲）比率從 2010 年的 25.4%上升到 2018 年的 29.8%，農(nóng)村勞動人口的年齡在 45 歲以上占比 44%，農(nóng)業(yè)從業(yè)人口從 2009 年的 6.89 億人下降到 2019 年的 5.52 億，下降了近 20%，考慮到外出務(wù)工等統(tǒng)計影響，實際在農(nóng)村從業(yè)的年輕勞動力占比或更低。農(nóng)業(yè)正在從“小農(nóng)經(jīng)營”向農(nóng)業(yè)大戶、合作社、小農(nóng)場、大農(nóng)場等集約化轉(zhuǎn)變，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年年底，進入到農(nóng)業(yè)農(nóng)村部門家庭農(nóng)場名錄的有 60 萬家，比2013 年增長了 4 倍多，平均每個家庭農(nóng)場的勞動力是 6.6 人，其中雇工1.9 人。隨著農(nóng)業(yè)從業(yè)人員的下降及老齡化，我國人均耕地面積也呈現(xiàn)上升的趨勢，從 2009 年的 7 畝/人上升到 2017 年的 9.7 畝/人。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部《新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體和服務(wù)主體高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃(2020-2022）年)》中指出 2022 年建成 100 萬個家庭農(nóng)場，對于大中型農(nóng)業(yè)機械的需求也會有保障，也會推動拖拉機需求的馬力段上移，長期利好中大輪拖行業(yè)龍頭。

拖拉機王者歸來，外抓市場，內(nèi)促改革，降本增效提質(zhì)，市占率和毛利率有望迎來長期穩(wěn)步提升，再奏強音：公司作為生產(chǎn)新中國第一臺拖拉機的重點拖拉機制造廠，在中大輪拖領(lǐng)域具有無可爭議的行業(yè)龍頭地位，根據(jù)中國農(nóng)業(yè)機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019 年公司實現(xiàn)大中型拖拉機銷量 4.19萬臺，增幅為 10.78%，中大拖在骨干企業(yè)的市場占有率 21.88%，提升 0.83個百分點，2020 年一季度雖有疫情影響，生產(chǎn)天數(shù)減少，公司通過更加貼近市場的產(chǎn)品和服務(wù)，加大技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢和核心部件全產(chǎn)業(yè)鏈布局的競爭優(yōu)勢，市占率有望穩(wěn)步提升。公司內(nèi)部依靠改革降本增效提質(zhì)，近 2年僅減員近 4000 人，管理提升帶來毛利率和凈利率的顯著改善。2016/2019年 公 司 員 工 總 數(shù) 為 11622 名 /7609 名 ， 累 計 裁 員 幅 度 達 34.5% ，2017/2018/2019 三年分別裁員 954/2180/879 名，2018 年裁員人數(shù)最多。通過外部抓市場，激發(fā)活力，內(nèi)部抓改革，增加效益，未來幾年公司市占率和毛利率等有望穩(wěn)步提升。

產(chǎn)業(yè)鏈條完整，二手機保值率較高，品牌質(zhì)量得到客戶認可，產(chǎn)品受歡迎度較高：公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，核心零部件全部自產(chǎn)，擁有國內(nèi)拖拉機行業(yè)最完整的核心零部件制造體系，具備車身、鑄鍛件、發(fā)動機、齒輪等拖拉機核心零部件制造能力，達到核心部件全覆蓋。東方紅二手拖拉機保值率較高，品牌質(zhì)量得到客戶認可農(nóng)機網(wǎng)二手拖拉機yili，根據(jù)中國路面機械網(wǎng)統(tǒng)計，東方紅二手拖拉機轉(zhuǎn)讓/求購數(shù)量最多，占比分別為 20.86%/53.28%。截止 2020 年 5 月13 日農(nóng)機二手網(wǎng)交易數(shù)據(jù)顯示，二手拖拉機掛牌轉(zhuǎn)讓數(shù)量總額是 1520 輛，而東方紅與約翰迪爾占比位居前二，轉(zhuǎn)讓數(shù)量為 317 輛與 117 輛，占總轉(zhuǎn)讓數(shù)量的 20.86%與 7.7%，二手拖拉機市場更能體現(xiàn)拖拉機品牌的保值率及客戶的喜愛程度。

一季度疫情之下，業(yè)績超預(yù)期，二季度銷量依然樂觀：2020 年一季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤 1.98 億，同比增長 341.54%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤1.90 億，同比增長 2305.79%，主要受益于行業(yè)回暖、公司改革降本，優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)等，毛利率、凈利率大幅改善，2020 年一季度實現(xiàn)銷售毛利率 18.57%，同比 5.55pct；實現(xiàn)銷售凈利率 8.88%，同比提升 6.96pct。3-5月行業(yè)繼續(xù)大幅好轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺的情況，預(yù)計二季度銷量依然樂觀。

投資建議：基于對農(nóng)機行業(yè)景氣度有望回升和公司抓改革促效益的管理提升的判斷，根據(jù)模型測算，公司收入及毛利率有望持續(xù)提升，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級，預(yù)計 2020-2022 年營業(yè)收入 71.02 億元、87.55 億元、103.70 億元，歸母凈利潤分別為 4.23 億元、5.67 億元、7.48 億元，EPS 分別為 0.43 元、0.58 元、農(nóng)機網(wǎng)二手拖拉機yili0.76 元，對應(yīng) PE 為 21 倍、16 倍、12 倍。

風(fēng)險提示：農(nóng)業(yè)、農(nóng)機補貼等支持政策不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、改革效果不及預(yù)期、突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊、材料及部件成本大幅增加的風(fēng)險、統(tǒng)計誤差、預(yù)測參數(shù)、假設(shè)等不及預(yù)期等等風(fēng)險。

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